详解双汇海外大收购十六字真经：长期打桩、备足粮草、豪华团队、果断出手
这个秃顶的老人站在玻璃窗前，面对摄影师整理了一下印满小猪的领带。
从香港环球贸易广场76层俯瞰，雾霭也遮不住维多利亚港的活力，渡海货轮穿梭于朝阳洒落的海面，太平山的线条触入天空时柔和自然。
不久前上映的科幻片《环太平洋》中，作为人类抵御外星怪兽的最后战场，浪漫的港口几乎成为废墟，双汇国际控股公司董事局主席万隆则在这里指挥了一场改变世界肉制品格局的收购战。9月26日，双汇国际耗资71亿美元完成了对全球最大猪肉加工商及生猪养殖商史密斯菲尔德（以下简称SFD）的收购。前者以每股34美元支付大约47.2亿美元现金获得了后者全部流通股，并承担后者24亿美元债务。有接近交易的人士透露，若将交易费用都计算在内，双汇国际为此共付出了75亿美元左右的代价。
10月10日晚，同一座大厦内的丽思卡尔顿酒店，双汇国际举行了庆功宴。29桌筵席，336位客人，银行、投资人、律师事务所……所有利益相关方全部到场。宴会开始后，万隆似乎并不愿意多讲话，念过上午新闻发布会上用过一次的讲稿，连祝酒辞都直接省略了。气氛如同喜宴，大部分宾客端着酒杯走动起来，他服了几粒药片后再也没有坐下的机会，一拨又一拨的人端着酒杯向他祝贺。酒会进行到一半，鼎晖投资总裁焦震上台致谢中介机构，他的另一个身份是双汇国际副董事长。现场已对主持人置若罔闻，焦只好冲着麦克风大喊：“请大家回到座位上去！Go back to your seat。”过了30秒钟，才勉强恢复秩序。
两年前，在一个完全不同的场景里，我们曾见到万隆。彼时双汇国际控股的双汇集团（以下简称“双汇”）因为一桩食品安全事件陷入了前所未遇的危机。在漯河市体育馆内，万隆召开万人职工大会。最糟糕的时刻，集团销售额每天损失一个亿。由河南省节奏缓慢的中部小城到香港维多利亚港，从众矢之的到国际化标杆，镜头切换迅速。万隆用浓重的河南腔自述，无论顺境逆境他都没有乱过方寸。
他否认双汇国际看似突然的国际化大手笔与两年前事件有任何关系，而是布局已久。不过，瘦肉精一事对双汇的警示是：已经做到行业老大的公司，无法再仅依靠扩张产能、提高效率、优化机器设备来巩固竞争力，必要通过内部和外部双重力量改造生态系统。万隆自己也认为“我们早有这个（国际化）想法，企业做大以后，国际化是迟早要走的事情。怎么样实现国内、国际市场优势互补、资源配置，这是大企业的主要问题”。
对于中国企业国际化，本刊有持续观察。以中国对美投资为例，自去年以来先后将万向集团和复星集团搬上封面。不难发现，希望借收购实现价值链全球优化，对于中国公司的诱惑与日俱增，联想、TCL、中联重科、吉利、三一重工等一线制造业公司，在不同时期相继发起了一次次冲锋，掀起了一场收购老师的运动，站在当前时距下回溯，它们都不可避免的经历过整合之痛，但不迈过这道坎，就永远只是全球化竞争的看客，甚至无法拓深其在国内市场的护城河。
以复星、双汇等为代表，中国公司新一轮国际化正在胎动之中，它们试图打通中国与全球的消费市场；不再仅以海外夕阳产业中的优势品牌为目标；与资本有更默契的合作；最重要的是，准备充分，不再为接住突然掉下的“馅饼”仓促出手，而是备足粮草，静候时机。“双汇的海外并购很有特点，准备时间非常长，但决策时间很短，果断抓住了机会窗口。”中国银行公司金融总部客户关系总监李芒总结。
万隆宽肩厚背，严厉外表下并不缺乏幽默感，年龄对他的记忆力似乎也没有明显影响。即使不喜欢他的人，也承认他是个坚韧的市场斗士。双汇在他带领下从一家股权100%由漯河市国资委持有的小厂，经历过一系列惊心动魄的重组，终于在资本帮助下“赎身”，成为国内行业龙头。这次海外大收购将决定他能否将公司拉上更高段位。本刊两次赴香港采访万隆，并接触多位收购参与方，力图勾勒这一交易对中国企业国际化的启示。
果断出手
交易收官后，SFD的CEO拉里·波普曾去漯河拜访，这并非他第一次来双汇总部，但还是有新发现。在加工厂内，他指着已经清洗干净的猪肚问：这有什么用？有人告诉他，春节期间，一吨的价值能达到4万元人民币，他大为惊讶。
双汇与SFD之间并非仅有市场消费习惯的差异。后者在产业链整合度、机械化程度以及市场规模之间，都是前者的榜样。2012年，SFD生猪养殖量约为1400万头，屠宰量约为2800万头，约占全美屠宰量的28%，肉制品生产量约为130万吨，销售收入约131亿美元，约合800亿元人民币。同年，双汇国际控股的双汇发展(000895.SZ)出栏生猪31万头、生猪屠宰量1142万头、肉类总产量270万吨，销售收入393亿元人民币。不过，双汇吞下这个资产和销售收入都在自己两倍以上的标的，只用了120天。
接近交易的人士向本刊透露，推进如此迅速，得益于双汇方面有三位“关键先生”。除万隆外，还有双汇国际首席执行官杨挚君与鼎晖投资总裁焦震。杨挚君曾是万隆的助理，他执行力强，善于沟通，深得万隆信任。晚宴时，万隆在贵宾室接待客人，他则在电梯口迎接宾客，和每一个人握手，跟外国客人拥抱贴面。鼎晖通过CDH Shine Limited(鼎晖Shine)旗下的四只基金，拥有双汇国际控股有限公司33.7%股权，是其最大股东。焦震在本次交易中曾“盯着细节一步步的往前推进”。他笑称，鼎晖与一般财务投资者不同，“我们是铁打的营盘铁打的兵”。
交易真正启动在2013年3月份，SFD最大股东康地谷物公司希望，SFD将利润率较低的生猪生产业务分离，在业务稳定、高利润率的猪肉和包装食品上集中精力。公司管理层反对大股东的分拆建议，并由此加深了出售意愿。嗅觉灵敏的摩根士丹利（MorganStanley），迅速把这个消息传递给了在同一座大厦办公的双汇国际。
“我们对它的过去比较了解，另外也做了调研，觉得这是一个好公司。”万隆说。SFD和双汇有多年贸易合作，不过数额并不大。根据美国农业部数据显示，2012财政年度，美国累计出口183.7万吨猪肉，其中出口到中国（含香港）的猪肉量占比为16.7%，而中国每年猪肉消费量在5000万吨左右。可万隆每次去美国，SFD都在他的行程单上。
万隆承认，自己“一开始还是有一些担心的”。例如美国能否批准，有没有人出来竞争，另外有一些人对价格问题等方面还有不同的看法。鼎晖方面则持全力支持态度，认为美国公司资产好，第一数据真实，第二法律环境好，贵、便宜暂不考虑，应该积极往前推进，董事会很快形成了参与收购的决议。
“这种交易你知道大逻辑，在市场上一定是能找到钱的，最后的问题无外乎是结构和成本。”焦震所言的大逻辑，就是“一个好公司收购另一个好公司”，如果说去买个不好的企业想改善它，就没人信这个故事了。
中国银行就相信了这个故事。3月中旬，中国银行从双汇香港团队处，得到了双汇正在启动超级并购的消息，但并不知晓具体对象是谁。由于SFD是上市公司，一丝可供资本市场猜测的消息泄露，都可能会导致交易价格、交易格局的重大变化，因而在中国银行与双汇接洽的初期，潜在拟并购对象仅以代码的形式出现在双方沟通中，中国银行只模糊地知道这家代码公司所处的产业。此后的几周，中国银行才逐渐廓清了具体的交易框架。
一直定位于领跑涉外业务的中国银行，拿下这笔交易意义非凡，这不仅是“中国企业在美国最大一桩收购案”，事后又被赋予了“中国企业第二次出海收购相关行业中的全球最大企业”等意义。此前，中国银行鲜有机会在这样规模的并购交易中，占据主导的地位。一个足以凸显中国银行对此次交易重视的细节是，中国银行董事长田国立为了推进此次合作，特地与万隆见了面。
5月29日，双汇国际正式对外宣布已与SFD达成协议，这比原计划稍微提前。原计划是6月初，由中国银行提供一份无条件银行支持函，以证明双汇具备收购能力。当中行方面正按照此进度准备材料，突然接到了双汇的提速要求，只能立刻调整节奏。关于提速的原因，双汇国际没有向本刊透露。有接近交易的人士说，由于出现了一些变数，要迅速抓住这个事情，否则就可能要推很长时间。该人士认为，这其实很正常，以往每次大业务，都会有这种迫切性因素出现，完全按部就班，反而不正常了。
备足粮草
这是一场产业资本与金融资本的双重游戏。中国银行对双汇提供了通常大型国有企业才能享有的支持。中行纽约分行作为当地唯一一家拥有A级评级的中资银行，为双汇开立了40亿美元融资承诺函，6月末，中行举行了全球近30家银行参加的银团筹组推介会，获得2.1倍的银团超额认购。8月底，由中行牵头的8家银行与双汇签署银团贷款协议，此项银团贷款包括一笔25亿美元的3年期贷款，一笔15亿美元的5年期贷款。其中中行为双汇提供10亿美元贷款，荷兰合作银行、东方汇理银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣打银行与中国工商银行这7家分别提供4亿-5亿美元，中行还负责银团贷款代理行、抵押代理行、文本代理行、账户监管行等。
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万隆在环球贸易广场76层办公室时接受本刊采访
双汇所显示的融资能力，很可能是最后让SFD管理团队及股东排除各种障碍，愿意接受一家中国公司的原因之一。
双汇与中行交往多年，在几个关键的时点，中行都曾站出来支持。例如瘦肉精事件发生后，有一些金融机构撤资，而中行第一家站出来为双汇提供放贷增量。“我们一直跟踪它海外业务拓展，也给它介绍过一些客户，就收购探讨了很多次。”李芒说。
一位中行人士透露，中行有足够能力单独提供40亿美元贷款，“以往一些中资企业自己也希望这样做，这样确实方便，但并非市场化行为，会产生很多不确定性，此前一些业务就是因为中资机构独家做，遭遇审查时造成了一些困难。”双汇国际方面则希望融资过程中就体现出国际化，因此形成了现在的融资结构。
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双方庆祝达成交易
“中国整体政策导向是鼓励政策性银行与商业银行支持中国企业境外并购的，在这样的大环境下，如果你是行业龙头，相对容易获得银行的支持。”易凯资本有限公司创始人兼首席执行官王冉认为，在很多行业中，全球范围内资产价值被严重低估，这样的资产如果拿回来，和中国市场很好结合，就有机会放大资产价值，而银行业也愿意配合，因为银行业寻找好的贷款出口同样有挑战性。
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万隆在庆功酒会上几乎没有坐下的机会
作为交易顾问的摩根士丹利也在其中分了一杯羹，它承诺提供39亿美元融资，其中包括规模达7.5亿美元的循环信贷工具，16.5亿美元定期贷款以及15亿美元过桥贷款。双汇对摩根士丹利而言，可以一鱼多吃，通过并购融资安排，能让他们除了赚得并购顾问费之外，还可以挣到组团融资和提供融资的双重收益。
王冉指出，在中国这个趋势也已非常明显，即使A股并购的财务顾问，除了提供顾问服务之外，也正在越来越频繁通过设立并购投资基金或用自己的资产负债表为并购客户安排并购所需的过桥和夹层融资。“这种比较复杂的国际并购业务，特别涉及到政府审批与反垄断、国家安全审批时，有一家国际投行在会更好，境内企业还是更容易信任本土投行，但在一些更适合境外投行发挥作用的环节，也会引入境外投行大家一起来配合。”
一位全程经历了这次交易的中行人士亦向本刊坦陈，中行没有能力在任何一个并购交易模式中都起到牵头作用，“一些金融机构在国内做时没有问题，但要到境外去做时，必须要按照那个市场的要求去做，在那里要有一定话语权。”一项交易能不能获得审批有很多公关游说工作，而中资机构游说能力明显还是不够，他觉得必须要认识到这方面的差距。
焦震自信地认为：整个过程中几乎没犯过错误，他想不起来犯过什么大的错误。“如果没有经验你想想可能吗？我们整个团队是全世界最顶级的专业机构，摩根士丹利是顶级的，Paul Hastings(普衡律师事务所)是顶级的，不只所有参与机构都是顶级的，参与的人也是顶级的专业人才”。
豪华团队
国际豪华版阵容，成为120天内达成交易的关键之一。杨挚君也认为，如果不是有这样的后台支持，收购两倍于自己的庞然大物是不太可能的。
对冲基金狙击、竞购者隐现、监管机构质疑……所有跨国收购中常见桥段，在这次交易中也全部上演。不过，如果你想看一个惊心动魄的故事，会有些失望。此次交易最值得借鉴的并非处理突发挑战的急智，而是对交易前的系统化思考与过程中的系统化执行。
6月中旬，SFD第一大股东，持有5.7%股份的对冲基金Starboard Value LP（以下简称Starboard）提出了类似康地谷物公司的建议，即希望公司进行资产分拆，拆分成美国猪肉加工、生猪养殖以及国际肉类销售三大类别分别销售，而非接受原定双汇国际收购的计划。
接近交易的人士透露，这件事外界看起来很热闹，但其实并非关键。“在美国每一件收购兼并都有股东出来反对，而且那些喜欢反对的股东每年都会反对这个反对那个，甚至有一批职业股东专门干这个。如果这个股东有绝对话语权，他不需要在媒体上说，直接投票反对就完了，为什么捅出去呢？就是想得到大家的认可”。
Starboard认为，本次并购显著低估了SFD公司加总后的各部分估值，如果分拆后，该加总后估值估计可以达到税后90亿到108亿美元，或每股价值可以接近于44到55美元。
万隆对此持完全相反的看法，他觉得史密斯菲尔德一旦分拆就不值钱了，因为它的一大优势就是产业链完整，包括养殖业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业，这使它保证产品的食品安全以及调整结构都比较容易。另外随着今后发展，产业之间能够联动。“其实我们心中有数，一点也不紧张，我估计管理层和员工也不一定会接受，分拆之后，价值就缩水了。实现产业化是一般的小企业做不了的，只有大型企业，才有规模支持”。
6月是焦灼之月，双汇国际向美国海外投资委员会（CFIUS）提交了收购案。该机构负责审查外国投资是否会对美国国家安全构成威胁，它由美国财政部、国家安全部、司法部、国防部、国务院和情报机构委派代表组成，正常情况下交易在30天内的初步审查中就可获批，不过7月，并无收购审批权的美国参议院农业委员会主席要求CFIUS将“中国和双汇在食品安全的不良记录”纳入收购审批重要参考依据，7月24日，CFIUS决定对交易展开为期45天的第二轮审查。
有意去美国收购的中国公司，都有与CFIUS交手的经历。华为、三一重工在美投资受挫，都与其审核有关。另一方面也不乏成功案例，如华大基因收购完整基因，万向收购A123，汉能控股收购Miasole，虽几经波折，也都通过了这一关。
到了摩根士丹利等中介机构作为说客大显身手的时间了。一位深度参与了此次交易的财务人士告诉《中国企业家》，他曾一度认为大摩在此次交易中最重要的作用，是帮助双汇定位到了SFD，但整场战役打下来，国际投行综合能力之强大让他感触颇深。“寻找到SFD只是投行业务的一部分，大摩对美国国会、证监会的公关游说能力，才是真正让同行钦佩的地方”。
双汇国际内部也早已通过沙盘推演，考虑到各种变数。“真正的关键时刻是考量你的机构和对方客户的关系如何？人家是不是告诉你心里话？你是不是对他有个准确判断？例如当地的规矩你必须完全了解，在美国有fiduciary duty，中国叫做信托责任。”焦震认为一些细节特别重要，比如在美国给一个上市公司CEO写一封信，要知道什么样的信他必须拿到股东会上讨论，信应该怎么措辞，如何描述，这个信是周五发还是周六，这些问题看似很简单但都非常关键。
“例如关键时刻，你提价一块钱，还是五毛钱？可能一块钱不一定成，但五毛钱就能成。这些都需要有丰富经验的人去判断。甚至包括这个会到底是5点开还是3点半开？你说有区别吗？美国的收市时间是4点，如果3点58分开就有问题了。所以打电话、通知都得在4点01分以后发，为什么呢？如果是那个时候打电话，一旦美国证监会调查起来他就会问你，1分钟的事给你弄个底朝天。”焦震感叹执行过程中有无数细节需要留意，当时有上百个律师帮忙做这个事。
双汇国际是获得了SFD管理层支持的白衣骑士。SFD董事会批准了公司收购要约后，其管理层有义务和责任去配合该并购项目。如果美国政府提出了针对双汇国际的问题，中方会负责，如果是针对SFD的问题，该公司管理层会负责。
此次交易中，SFD没有得到任何资金，相反，它借了9亿美金债务来帮助双汇融资，其中给了双汇国际7亿美元来完成收购，剩下2亿美元来付律师和银行家的费用。
拉里·波普在收购后继续留任，他向董事会推荐了这笔交易，并负责解释交易的细节。他告诉《中国企业家》，SFD董事会的讨论集中在两个问题上：交易价格是否够高；对公司长期经营是否有好处。他还参加了国会听政，去解释自己的一些意愿和想法。他认为此次收购将有助于美国农业扩展海外市场以及提供新的就业机会，也是将SFD及旗下品牌输入新市场的机会。
波普同样对大股东分拆公司的方式感到不满：“那对我们不是最好的方式，可能会毁掉公司，或者损害股东们的利益，而且财务分析也显示这对公司不利。”
美国当地时间9月10日，双汇国际宣布收购取得CFIUS的审批许可。美国当地时间9月20日，Starboard向美国证券交易委员会（SEC）递交文件，表示由于没有替代性收购交易，将投票支持双汇国际收购美国最大猪肉生产商SFD（Smithfield Foods）的计划，除非另有收购提议出现。
4天后，SFD召开临时股东大会，由股东投票决定是否最终同意出售全数资产给双汇国际，最终获得了96.3%的通过率。
长期打桩
只有将更遥远的故事投射到现在，才能得到关于双汇国际化的完整拼图。为了这120天，双汇国际等待了7年，忙碌了3年。
“因为这次收购，我有了个英文名字，”拿过书架上一顶卡其色鸭舌帽，杨挚君指着帽檐上黑色的字迹给我看：“George（乔治）。”帽檐上还有一行字：“To my friend George Yang”，落款是“Pope”（波普），还标注了时间，正是2013年5月28日—双汇国际与SFD达成收购协议的日子。
漫长的准备过程，杨挚君都亲历其中。他不到四十岁，个头不高，身材瘦削，以至于深色西装套在身上似乎大了一码。收购协议签订后的4个月中，万隆多数时间坐阵漯河总部，用电话遥控，杨挚君则冲锋在前。
1996年，杨从四川大学毕业加入双汇。彼时双汇正忙于和前苏联做出口分割肉的外贸生意，可学俄语的他一进厂就做了车间工人，“一天贸易都没做过”。成为万隆的助理后，他的视野才逐渐开阔。
双汇虽然偏安河南一隅，但万隆很早就意识到海外资本和机器设备能将公司撬动到更广阔天地。“这一套我体会最深，如果没有国外资金和技术支持，传统产业改造起来很难，小打小闹发展不起来的。”他感叹。1990年代，拿不到银行贷款，万隆即开始寻找外资，与国内、国际上一流资本几番过招，双汇的股东名单都是资本大鳄俱乐部里的常客，除鼎晖外，还包括淡马锡、新天域、郭氏集团、高盛等。1998年双汇发展上市，市值不过6亿，如今近千亿，翻了160多倍。
谈起设备，他的自傲更是溢于言表。“美国、德国、法国、瑞士、丹麦、西班牙、日本的设备我们都有，都是最先进的”。
2006年，万隆提出了国际化构想。这一年，双汇集团国有产权挂牌转让，鼎晖投资和高盛集团组建的香港罗特克斯有限公司成为双汇大股东。2007年，双汇国际在香港落地，从出生之日起，这个境外机构的主要使命，就是以香港为投资平台，去海外投资。不过在此之前，双汇国际在香港只有一名常驻员工，杨挚君虽然会经常到香港，但主要精力依然在内部重组上。“自己的后院要先巩固”。
期间他参与了改制、上市、重组几次大战役，逐渐脱颖而出。万隆觉得杨具备做国际化项目的能力。“我们要实现国际化，没有资本的支持，是实现不了的。在资本运作方面他有经验，跟中介机构的合作方面也做了很多工作”。
到2011年，双汇已将“后院”巩固完毕。双汇发展2010年年报显示，在ROE(净资产收益率)、ROA(资产收益率)以及主营业务利润率上都高于雨润、得利斯等主要竞争对手，而且其对于分销商具有优势地位，实行现货现款，基本没有应收账款。
万隆主张强人政治，但他很早就意识到，最大的对手正是自己。他努力让双汇变成一套精密的仪器，不依靠个人权威运转。例如双汇已建立起一套数字评价体系，主管都是三年一任期，管理者竞争上岗，分数不够就退出。万隆称自己也在考评体系范围内：“我们有一个专门的考评委员会，到年底我向董事会汇报时，董事会不满意会对我提出来，而我得说清楚”。
不过就在此时，双汇走到了所有大企业成长中无法绕过的关槛前，即“上台阶之痛”。杨挚君认为，从双汇所处这个行业来讲，市场条件非常好，中国猪肉消费差不多占到全球一半市场，而中国市场还在不断成长，产业集中度再提高，给双汇这样的行业龙头提供了巨大的机遇。但如果从一些具体条件来看，仅仅依靠国内资源来支撑发展，肯定后劲不足。
“从大的方面我们看得很清楚，未来中国所需要的农产品，需要国外土地、淡水资源来生产，再输入到中国。另外，就食品安全、产业链条、成本竞争力、工业化程度等方面而论，我们和发达国家比较，特别是美国这样的农业大国，还是有很大差距的。”他算了一笔账，中国过去三年活猪平均价格是美国的1.7倍左右。
看起来，双汇出海已非锦上添花，而是势在必行。外界亦有猜测，这也与资本退出的通道有关。此前，双汇发展与双汇集团因涉及同业竞争、关联交易关系曾饱受非议，还两度上演过基金经理逼宫双汇整体上市的事件。2010年前后亦有人猜测，为便于私募股权基金退出，双汇集团优质资产很可能利用双汇国际为平台在香港上市，不过其后双汇集团与双汇发展之间的重组，似乎未留下做这种安排的空间。如今，通过收购史密斯菲尔德全部股权，双汇国际或有可能将其重新打包到香港上市。该猜测并未得到双汇与其股东方面的确认。
